估值是目前国内REITs市场大家都非常关注的问题。REITs的定价分三个阶段，首先是资产评估，其次是发行前的询价和定价，最后是上市后的二级市场交易。资产估值是后期REITs走势的基础，不管是发行人、监管机构、基金管理人还是投资人，都特别关注资产估值的合理性。通过对比国内和海外的REITs市场，就评估的指引而言国内公募REITs在制定指引时，很大程度也参考了中国香港、新加坡的定价标准；从方法而言，不管是境内REITs还是海外REITs，评估机构都采用收益法作为核心定价方法，依靠资产未来的现金流折现到今天作为定价。

　　稍微展开来说，在海外的REITs中，收益法通常还有两个细分，一是比较常见的现金流折现法（DCF）定价，二是直接资本化法定价。客观而言，直接资本化法在选取资本化率时可能会更加敏感。从首批发行到今天，国内发行了23单公募REITs，13单是不动产类，10单是收费收益权类，23单都采用了现金流折现法作为定价方法，这点与国际是接轨的。从国内实操而言，我国REITs市场资产类型相对较多，而且基础设施作为整个市场最主要的资产类型，实操中还会有小的差异。

　　影响DCF定价较大的三个因素如下：

　　第一、收益期

　　国内已发行的13单不动产类的产品收益期相对较长，经统计，平均土地剩余收益年限是47年。工业用地、仓储物流用地、科研用地的年限一般是50年，4单已发行的保障性租赁住房土地年限都是70年。所以平均剩余年限47年对于估值水平和投资人获取长期收益而言，是比较好的年限对估值的影响，除当前的定价外，也提示大家更多关注到未来资产估值的走势。

　　第二、未来现金流的预测

　　比较关键的参数如增长率而言，目前不动产类的项目增长率预测普遍分成两个阶段，10年预测期和长期。预测期的平均增长率大概在2%到4%之间，基本和不动产类项目已签署的租赁合同约定保持一致，也要参考周边的市场水平。特别要提示的是保障性租赁住房具备较强的民生属性，而且租金调整会受到一定的监管，因此评估机构对未来增长率预测时会比较谨慎，基本上年化增长率不超过2%。

　　第三、折现率

　　折现率是影响估值比较重要的一个参数。目前不动产类细分为4个资产类型——产业园、仓储物流、标准厂房和保租房，在折现率选取上，已形成了较好的梯度。比如一线城市的产业园，北京、上海、深圳的基本为6%的折现率，而在强二线城市，如苏州、合肥、杭州是6.5%。仓储物流目前折现率的范围是7%-8.5%，这个水平与中国境内物流在新加坡上市的REITs也基本保持一致。从评估机构的角度看，不管资产在国内REITs上市还是到海外REITs上市，我们定的是资产本身的客观市场价值。标准厂房今年10月上市了两单，折现率范围在8%-8.5%。折现率确定较难的是保障性租赁住房领域，坦白来说，国外没有参考案例，国内也没有太多交易案例。根据不同的运营主体和市场情况，目前一线城市保租房折现率在6%-6.25%之间，二线城市（厦门）的项目在6.5%左右，各地保租房政策差异还是比较大，后期还需要进一步探讨和摸索。

　　说到估值，作为投资者或监管机构也十分关注如何验证估值的合理性。针对不动产类的REITs，在海外有很多交易资产可以判断，国内也往往通过大宗交易和资本化率的维度去判断。从已发行的REITs项目来看，产业园类资本化率在4.5%-5.3%之间，取决于城市级别。仓储物流这几年大宗交易非常活跃，一线城市基本在4.5%-5%左右，非一线城市可能在5%-6%，已经发行两单物流REITs大约为5.2%-5.3%。标准厂房目前两单产品的资本化率大约为5%-6%，也基本与大宗交易的水平一致。一线城市的保租房资本化率大约为4.5%-4.8%，比传统住宅项目高很多，体现了流动性差异，二线城市的（目前只有1单）大约为5.2%。REITs市场的发展和扩募资产的推出将会进一步提高了国内不动产定价的透明度，评估机构的职责就是找到这些资产本身的客观定价。随着产品发行数量变多，评估机构的压力也会变小，因为大家也都会参考已发行产品的情况。

来源：戴德梁行

编辑：jinbao