核 心 要 点

　　▪  蛋壳成功上市，首日资本市场反应谨慎乐观；

　　▪  整体来说，长租公寓是个高前期投入，需要有耐心看长期收益的业务；

　　▪  在产业数字化转型的背景下，长租公寓业务上的智能化，也是一个值得长期关注的方向。

　　长租公寓的上市冲刺又多了一名撞线的选手。

　　美国东部时间2020年1月17日，蛋壳公寓正式在纽交所挂牌，股票代码为“DNK”。按照发行价，承销商行使超额配售权后，蛋壳公寓总计募集资金超1.49亿美元，市值可达27.4亿美元。

　　蛋壳公寓首日开盘价为13.5美元，盘中一度下跌至13美元，最终收平于13.5美元。

　　从第一天的表现来看，相比起去年一众新经济公司频频上市破发的情况，作为2020年第一支中概股，蛋壳公寓首日在二级市场获得的初步反应还算乐观。

　　那么，长租公寓究竟是不是一门值得长期押注的生意？从蛋壳公寓的招股书中，可以找到一些答案。

　　 高前期投入，拼长期能力

　　长租公寓在国内整体发展时间不到十年，真正爆发式增长的时间点还是在2015年之后，蛋壳也属于2015年后崛起的重要玩家之一。

　　相较于传统模式，长租公寓的优势毋庸多言：房东与租客双方均与运营商签约，房源客源都更为稳定，同时在运营商的统一管理下，可以通过标准化流程、提高运营效率降低运营成本，并通过品牌效应降低获客成本，在优化用户体验的同时逐步提升运营商的收入结构及利润空间，可以说是一门典型的长期生意。

　　因此，对于真正想做好这门长期生意的运营商而言，拿房、装修、获客的大量前期投入都必不可少，要扛得住这一关才能走到整体数据优化的阶段。

　　从蛋壳公寓的数据上来看，也正是如此。

　　在此前深响对蛋壳招股书的拆解中，我们提到过，蛋壳公寓主要营收的租金和服务费目前持快速增长的状态：2017年营收6.56亿元，2018年营收26.75亿元。最新数据显示，2019年前10个月的总营收为57.13亿元人民币，较去年同期的19.92亿元增长187%。

　　但与此同时，蛋壳2017年净亏损2.72亿元，2018年净亏损13.69亿元；2019年前9个月净亏损25.16亿元，上年同期净亏损8.13亿元，非通用准则下（Non-GAAP）调整后净亏损24.54亿元人民币，调整后EBITDA为负的14.61亿元人民币。

　　数据表现来看，蛋壳整体尚未盈利的原因之一正是由于其过去两年持续高增长，大量的资源投入到了新城市及新公寓的开发中。截至2019年11月30日，蛋壳公寓管理的公寓数量为432,690间。

　　过去两年，蛋壳在大规模向新一线城市扩张。截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入北京、深圳、上海、杭州、天津、武汉、南京、广州、成都、苏州、无锡、西安、重庆13地市场，与成立的第一年（截至2015年12月31日，其运营的房间数为2,434间，且全部位于北京）相比，房间数增长了166倍，2015年底至2018年底三年年复合增长率高达360%。

　　从城市分布来看，在2017年末，蛋壳在北京、上海和深圳的公寓数量占比仍接近90%，而这一比例在过去一年多的时间里持续下降，截止19年9月底，北京、上海和深圳公寓比例仅为50%出头，与其他新一线及二线城市呈现齐头并进态势。

　　理论上来说，在这样的经营模式下，随着前期配置好的新公寓逐渐投入市场及品牌逐步树立起来，运营商就能逐步看到经营成本的下降。

　　蛋壳的数据表现目前与这样的趋势也是吻合的：2019年蛋壳整体营收较18年大幅提升，经调整亏损率及经调整EBITDA率均较2018年有所下降。也就是说公司未来在规模效应达到一定程度后，成本费用控制能力实现提升，其盈利能力将逐步改善。

　　在经营费用方面，公司在2019年前9个月经营费用率为26.7%，相比较2018年呈现下降趋势，这也进一步体现蛋壳在保证扩张速度的基础上，持续提升内部经营效率。

　　一些更为具体的业务数据也能形成佐证：招股书显示，蛋壳公寓与房东的租约为4-6年，截至2019年6月30日，蛋壳公寓房东续签率为80%，为行业最高水平。结合单间装修投入回本周期12到20个月的数据来看，在正常运转的前提下，一次签约，蛋壳公寓在回本期过后，有1-5年的时间是可以处于盈利期，考虑到房东续签率为80%，因此仅从招股书提供的信息来看，蛋壳公寓的商业模式处于相对健康可控的状态。

　　  下一步增长：

　　 持续扩大规模，提升运营效率

　　上市是一家企业的里程碑，但并不是终点。上市之后，企业更需要关注业务成长性的问题。

　　对于蛋壳公寓来说，首先就是要继续扩大规模，实现业务的规模效应。

　　蛋壳公寓四年多的时间，进入全国13城，超43万房间。持续扩张的业务范围提升了蛋壳公寓的品牌效应与行业影响力，让蛋壳公寓得以吸引更多优质的房源，进而能够为租户提供更优质的居住体验，以此构建出业务壁垒，吸引到更多的租户。同时，在业务中积累的经验与数据，又将反哺业务的优化提升，进一步提升蛋壳的竞争优势。

　　但与此同时，由于前期重投入的模式，在过去几年中长租公寓暴雷的社会新闻也时有出现。所以，在细分市场整体发展潜力充足的情况下，其次就是要修炼内功。

　　正如「深响」此前在招股书拆解中提到的，蛋壳公寓在提升运营效率上，接下来需要长期关注的有两个方面：首先是如何将租约时间、房东续约率的漂亮数据维持下去，这将极度考验蛋壳公寓团队的运营、管理和服务能力。其次，是要看蛋壳如何基于长租公寓业务拓展多元收入，才是长租公寓未来成长性的最大考验。

　　从招股书中，也可以看到目前蛋壳在这两方面的战略。

　　招股书显示，此次IPO所融得的资金主要用途之一就是加强技术实力，发挥蛋壳大脑的作用。蛋壳大脑是蛋壳公寓技术平台的地基。在这套系统中，蛋壳将一个城市划分为多个500*500米的区块，并依据商圈、交通、租金等100多个租房相关维度评估每个区块。而在获取规划数据后，通过定量分析房间的各项维度数据，智能定价系统则会预估最终应向租客收取的租金，并反向推算应向业主支付的租金成本。

　　除了定价以外，根据介绍，在收房团队与业主沟通交涉前，这套系统还会生成多套交易条款，以提高谈判效率。蛋壳所采用的这套系统每日可做出数万个决定，并在每笔交易中变得越来越智能，降低对个人中介本地知识的依赖，提高业务流程中的自动化、标准化程度。

　　这与瑞幸通过提高业务流程的自动化程度，进而降低对门店一线人员能力素质的要求，以实现快速扩张的逻辑有一定的相似之处——在通过智能化手段提高业务效率之后，招人、培训、营运等方面的速度都可以加快，同时结合更有效率的收房、获客策略，则能让蛋壳在新一线城市的业务加速运转起来，从而缩短前期投入的阶段，更快进入之后的创收周期。

　　而在收入多元化上，可以看到基于目前的用户流量入口，蛋壳也开始了对增值服务的探索。包括物联网智能家居、搬家服务、新零售及其他本地服务等，给出的方向则是要“努力成为用户首选的一站式生活方式平台”。这部分收入的增长潜力也值得市场期待。

　　所以，综上所述，蛋壳公寓想要实现下一步增长，一方面要持续扩大规模，另一方面则要通过好的技术、好的产品、服务、团队执行力，来提高运营效率。在完善的“内功”基础上，再加上增值服务，丰富收入来源，也将加速走向盈利。

　　美股市场对长租公寓的模式并不陌生，像AVB这样的企业在美股市场上也有不错的股价走势，近期市值已经达到了一个历史高位，市值超过300亿美元。不过，蛋壳还需要回答海外投资者这个模式在国内增长预期的问题，长期教育市场的工作任重道远。

　　今天国内市场的用户，对于更有质量的居住水平的要求必然是节节攀升的。长租公寓无论是从社会价值、经济效益来说，都是不可或缺的。因此，可以说今天的长租公寓缺的不是未来， 缺的是时间，缺的是耐心。

　　而对长租公寓参与者自身来讲，打铁还需自身硬。未来长租公寓要实现进一步的增长，还是要在规模扩张的同时做好运营效率的提升，多元化收入来源，在实现盈利的基础上，达成可持续发展的正向循环。