4月15日晚上，保利地产年报一出，炒股群里就炸了锅，每10股分红8.2元（含税）的方案，相当于直接给了股东一个回报超过5%的理财产品，这还不包括保利地产去年股价上涨的部分。所以，很快有人卖出地产企业排名第二的万科，买进排名第五的保利，并在后面跟了一条评论:“万科你看看有多猥琐。看看保利多么敞亮。”

　　保利地产也在年报里多次提到，公司“规模稳居行业前五、央企第一”，2019年实现签约金额4618.48亿元，实现营业总收入2359.81亿元，净利润增长更是高达47%，堪称是近几年最完美的一个财务年。

　　但在坐稳央企第一地产股、公布高分红方案的同时，保利地产亮眼的报表其实也掩盖了很多问题。

　　01 利润高增套路化

　　利润可以隐藏，也可以做高，这几乎是房地产圈公开的秘密。保利地产在业绩预告时公布的净利润增长幅度为40.5%，正式年报发布的时候净利润增长被调高了7个百分点，至47.9%，这也是很多小股东产生激动情绪，认为保利地产业绩超预期的缘由。

　　如果翻回保利地产公布的2019年三季报，会发现保利到9月底的净利润增速还是30.5%，营业收入为1118亿元。这意味着在第四季度，保利地产加快了项目结转速度，一口气将1241亿元营收拉进了财务报表中，比前三季度的总和还多。

　　保利地产也在年报中说，营收、利润增长的原因之一是“房地产业务结转加快”，结算金额增长了22.59%，直接拉高了利润总额。

　　在保利地产2019年2359.81亿元营收中，华南片区贡献了807.76亿元，约占1/3的比例，而华南片区也是保利地产业务中毛利率最高、销售额最高的区域，它在报表中的作用一可以拉高总额，二可以拉高公司整体利润率，将毛利率保持在35%左右。

　　问题是这种情况能持续多久？2019年保利地产销售额是4618.48亿元，未来华南市场能够撑起超过1500亿元的结算收入吗？目前很难看到确定答案。2019年保利地产在华南片区的城市中，广州销售额超420亿元，佛山超200亿元，要靠单片区支撑整个公司的利润增幅会有不小的缺口。

　　所以，保利地产在2018年、2019年都大力度拿地，以便维持这种增速，但相比规模增长，利润率在市场见顶的情况下更难维持。

　　在这种情况下，提前透支利润也不失为一个好招。年报发布之后，就有很多人喊保利地产的估值低了，万科万科3000亿市值，7.7倍估值，保利地产只有1880亿市值、6.7倍估值，保利地产的盈利状况好于万科，这不合理。

　　实际上，2019年保利地产和万科的毛利率相差不多，但万科把60%的利息费用化了，只有约40%的利息资本化比例，而保利地产的利息资本化比例超过70%，这一项更加激进的处理方式就比按照万科的比例处理多出了超过45亿利润。而且万科的估值中包含目前成长性更好的物业版块，而保利地产的物业业务已经分拆出去了，实际上两家企业更多是财务计算方式不同，如果按照万科的方式计算，保利地产的估值都要超过8倍了，毛利率则要更低。

　　02 分红兴奋剂

　　保利地产2019年年报中最亮眼的地方在于分红，甚至因为分红增加而掩盖了销售增速的问题。

　　2019年保利地产签约金额金额4618亿，同比增长14.08%，高于万科的3.9%增速，低于排名前一位的融创20.7%的同比增速，均属于中规中矩，并没有特别利好的一年。

　　但相比之下，保利地产2019年的每股分红金额同比增长了64%，2016-2019年四年间的每10股派发现金红利的金额（含税）分别为3.15元、4.00元、5.00元、8.20元，可以看出前几年稳定，2019年则忽然跳涨。

　　分红跳涨的原因可能与利润结算增速有关，也可能意味着保利地产做好了换节奏的准备。

　　按照分红方案，截至2019年底保利地产管理层持股30,541,389股，预计分红2504.4万元，总数相比民营企业并不多。但其中董事长宋广菊持股数19,275,800，按说分红有1580万元。令人遐想的是1960年出生的宋广菊距离62岁的央企领导退休年龄越来越近，之后保利地产如何走是一个必须摆在桌面上的问题了。

　　但在此前，高分红对于拉升保利的市场好感，以及对宋广菊本人都是一种非常有人情味的解决方案。只不过，这一切都建立在2020年的业绩基础上。

　　03 增速

　　有一位业内资深人士曾经说，保利地产是一家“配速”非常好的企业，过去十年中其销售额增长率始终在20%左右，很稳。

　　但2019年保利地产的销售额增速下降到了14.08%，只不过被跳涨的分红数据掩盖了。而且仔细分析保利地产营业收入的区域结构会发现一个问题：北京、上海及这两个城市圈内的营收碰到了增速问题，更多的增长来自于西部和其它二线城市区域。

　　尽管保利地产并未公布2019年销售金额的详细区域结构情况，营收又可能因为主动控制结算的原因和销售不同步，但大概率上也能得出结论：保利地产的销售结构正在发生变化，2018年之后毛利率相对较低的区域占比正在增加。

　　那么保利地产面临两种选择，一是顺应惯性，不主动调整，让毛利率下降，通过财务手段做曲线平滑；另外就是加大长三角、环渤海城市圈的拿地力度，再找回原来的结构，但这个过程中，因为拿地成本已经不可避免的上升，所以仍会有一个利润下行过渡期。

　　并且，今年碰上疫情之后，保利地产的调整动作相对较慢，业绩降幅非常明显。保利地产4月9日晚公告数据，第一季度保利地产实现签约面积490.24万平方米，同比下降29.97%；实现签约金额710.21亿元，同比下降35.24%。而且，3月份没有回升，当月实现签约面积201.37万平方米，同比下降28.86%；实现签约金额273.70亿元，同比下降35.85%。

　　此外，保利地产在地产主业之外做了很多新业务，商管、建筑、房地产基金、会展、文旅、康养、教育、公寓等，有几块业务做得还不错，但却面临一个问题：多元化业务毛利率较低，比地产业务低了近13个百分点，目前不敢投入过多资源，因为一旦占比上升，也会拉低公司的整体利润率。

　　那么，保利地产将会如何选择来平衡销售增速和利润率呢？

　　04 纠结的杠杆

　　实际上，保利地产并不是不想要增速，没有一家上市公司会抵御增速的诱惑，但保利地产有难言之隐。

　　一位保利地产的员工在私底下吐槽：央企受限制太多了，民营企业借钱是超最多了去借，但保利的杠杆率就要受到很大限制。

　　仔细看过保利地产年报的人会发现，这种吐槽在企业财务中被用资本手段解决了。

　　2019年保利地产年报中有一组非常纠结的数字对比：公司净负债率56.91%，同比大幅降低23.64个百分点；但增加了91.8亿元的永续债。

　　去年保利地产的有息负债综合融资成本仅约4.95%，却拿着156.8亿元的永续债——舍弃低利息融资，用高利息但不计入杠杆的永续债产品，可能就是保利加杠杆的一种方式，相信这种方式在未来相当长时间内都会被使用。

　　2019年末，保利地产账面有息负债2700.49亿元，其中一年内到期债务633.26亿元，货币资金1389.7亿元，资金上非常安全，有能力继续加杠杆。但比账面数字更高的负债率，以及快速增加的少数股东权益，都在暗示一个信息：高分红是一时之策，并不会持续，和TOP4拼规模才是公司最想做的，可惜和领先一个身位的融创相差944亿元，这事儿就只能偃旗息鼓去做。

　　05 渠道依赖症

　　在保利地产2019年年报中还有一组非常奇怪的数据。2019年保利地产的销售费用中，职工薪酬相比上期缩减了58.5%，销售代理费用却上升了47.4%，增加8.9亿元。

　　在管理费用中，职工薪酬有26.8%的正常涨幅，可以推测保利地产在2019年大量缩减了自有销售团队比例，把大部分案场交给了代理公司和渠道。

　　去年关于代理和渠道的争论非常多，主流的声音是地产企业销售中过多依赖外部资源将来会被绑架，导致市场敏感度和利润率下降，因此一些房企开始注重自建渠道，不知道保利地产会不会在2020年改变对外部销售力量的依赖，不过央企的结构性调整的效率不要期待过高。

　　此外，保利地产在前两年还拿过一些地王项目，比如上海周浦地王，楼面价4.36万元/㎡，溢价率近300%，入市售价不到7万元/平米；2018年3月耗费101亿元拿下的奥体地块，创下杭州拍地史上耗时最长纪录（12小时）和史上第二高总价地王；在重庆、南京都拿过高价地。这些地块进入结算周期之后，也将会给保利地产带来结算利润率压力。

　　保利地产的产品线主要分为标准化产品和精品系列两大类，但2019年的平均售价只有不到1.4万元/平米，并不是一个能卖出高溢价的公司。而且，保利地产多个精装项目曾遭业主质疑，并引发维权。

　　此前，成都市新都区保利湖心岛美湖苑的业主向中新经纬客户端投诉称，他们新交付的房子出现了大面积的装修质量问题，引起业主们的不满，并质疑保利方面虚报装修成本，一套房提出100多条整改意见。保利丽湖、爱尚里的业主，也对楼盘的实际装修成本提出质疑，均认为没有达到合同约定的价格。

　　或许，靠规模、周转和低息资本见长，这才是保利地产真实的一面。

　　来源：腾讯房产