我们判断下半年行业基本面稳中向好，政策面延续平稳温和窗口，叠加板块估值及仓位处历史底部，我们看好下半年A/H地产股的配置价值。我们建议投资者遵循以下三条主线选股：1）土储具规模、增长具质量的大型龙头；2）业务有特色、增长有韧性的区域龙头；3）物管内涵价值突出的房企。此外，我们持续看好物业管理板块，推荐增长动能强且持续性强的优质公司。
投资摘要
我们提示在基本面稳中向好，政策面延续温和，板块估值及仓位仍低的情况下地产股的配置价值，开发商板块建议投资者遵循以下三条主线选股：
土储具规模、增长具质量的大型龙头。
业务有特色、增长有韧性的区域龙头。
物管内涵价值突出的房企。
物业管理板块推荐增长动能强且持续性强的优质公司。
基本面平稳向好，将逐渐回归至季节性水平。伴随国内疫情得到有效控制，基本面逐渐回归平稳，销售节奏将逐渐回归至季节性水平，我们判断二季度起全国商品房销售面积将实现小幅增长。新开工将延续相似趋势跟随销售平稳回暖，带动市场供应端放量，隐含去化率小幅下行和库存小幅上行，但考虑到当前一二线和三四线城市库存水平均不高，房企仍将积极补库。开年至今新房销售均价受疫情影响表现疲弱，我们预计伴随销售回暖下半年大概率回归同比增长，而在供需作用下房价将整体保持平稳，不存在大幅波动基础。
图表: 我们对全年各项指标的预测
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
政策面平稳温和窗口延续。一方面，当前宏观经济仍有下行压力，房地产行业对整体经济平稳的支撑作用不容忽视；另一方面，当前楼市和地市均快速反弹且局部已有过热现象，仍须防范购房人预期的大幅波动。在此情形下我们认为下半年行业政策将延续在“房住不炒”和“因城施策”框架下的三稳（稳地价、稳房价、稳预期）政策思路，需求端政策整体料延续平稳取态。行业融资端政策须关注后市土地市场温度变化，若出现整体过热现象，我们认为不排除对开发商融资的政策调节，调节方式可能更多指向以房地产作为底层资产的融资产品/渠道（与去年重点管控获取地王项目的典型开发商不同）。
开发商疫情期间实现较好防守，下半年将乘势而上。年初至今龙头房企凭借土储、资金等核心资源优势实现了较好防守，下半年伴随市场恢复平稳，由资源禀赋和操盘能力分化带动的集中度提升仍是主旋律。我们认为覆盖房企下半年供应放量将带动销售动能持续恢复，稳步达成全年平均约10％销售增长目标。由于新房价格受到政府严格管理，疫情期间销售端利润率环比2019年四季度大体平稳，后续进一步下探空间有限，其中优质项目将更早看到企稳恢复，结合已售未结支撑，我们预计今明两年报表利润率平稳向下。房企追竣工势头不减，中报盈利料大体持平，全年盈利双位数增长可期。公司财务端防御性凸显，伴随销售表现恢复现金流风险正逐步缓释。
物管板块高增长动能持续，价值继续凸显，维持看多观点。我们认为行业集中度持续上升、园区增值服务空间进一步打开、新业务不断发展是物管服务商中长期成长的三大核心驱动力。中期维度上，我们认为推荐标的能够在2021-2023实现25％-45％的复合年化盈利增长，从而有力支撑和持续消化现有估值；同时，当前股价较我们基于现有业务和保守假设所计算的各公司现金流折现下的每股股权价值仍有折价（理论上应有溢价）。展望下半年，我们认为在中报季大部分已上市公司盈利增长稳健兑现和优质新股不断上市持续吸引资本关注的双重催化剂作用之下，物业板块的价值将持续凸显。
基本面料稳中向好
新房销售量延续回暖势头，价格整体保持平稳
销售面积下半年整体延续涨势，但节奏回归季节性，预计全年同比下跌4％。4月以来伴随国内疫情得到有效控制，行业复工复产带动销售数字快速回升，5月统计局销售数据同比转正（销售面积/销售金额分别同比+9.7％/+14％）、6月高频行业数字亦显示销售延续升温势头，二季度我们判断全国商品房销售面积将由一季度-26.3％的同比下跌转为低个位数增长。往下半年看，我们判断基本面将由前期复工复产带动的快速修复回归至正常季节性波动，预计三季度销售同比增速将较二季度有所回落，而四季度可能再次边际回升，全年预计商品房销售面积同比跌幅将收窄至4％（1-5月-12％，隐含6-12月同比增长1％）。
房价整体平稳，不存在大幅波动基础，预计（统计局口径）商品房销售均价[1]全年同比增长1％。新房销售均价开年受疫情影响表现相对疲弱，但二季度起伴随着需求端的回暖已逐渐修复，下半年大概率回归同比增长。但考虑到当前楼市需求已恢复至正常季节性，而后市供给端弹性可能更强（隐含库存小幅上行及去化率小幅下行），供需作用下我们认为房价上涨空间亦不大，预计全年商品房销售均价同比增长1％（1-5月+2％，隐含6-12月+1％）。
销售金额角度，综合上述判断我们预计全年商品房销售额同比下降3％（1-5月-11％，隐含6-12月+1％）。
图表: 预计全年商品房销售面积同比下降4％
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 商品房销售面积增速料逐渐回归季节性
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 预计全年商品房销售额同比下降3％
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 预计全年商品房销售价格同比增长1％
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
新开工跟随销售平稳回暖，土地市场温度高位边际回落
土地市场已呈现高景气度，下半年热度可能有所回落，全年料平稳增长。4月以来土地市场景气度大幅回升，5月300城住宅用地平均成交溢价率达19％，已升至历史较高水平。下半年我们判断土地市场可能较当前温度边际上有所回落，全年维度预计全国土地成交面积将实现约10％同比正增长（1-5月-1％，隐含6-12月+15％）。
新开工平稳修复，预计全年新开工面积跌幅将收窄至3％。当前一二线城市已开工未售库存虽有小幅上修，但去化月数仍处于低位（我们预计2020年末升至9个月），三四线库存虽有上升但也不高（我们预计2020年末升至17个月），该库存水平下房企仍存在开工补库需求，我们认为下半年新开工将整体延续增长。节奏上，我们判断新开工与销售趋势类似，同样将由前期快速反弹逐渐回归季节性波动，预计全年新开工面积跌幅将收窄至3％（1-5月-13％，隐含6-12月+2％）。
图表: 6月前两周300城住宅用地成交面积同比增长22％，土地出让金同比增长15％
资料来源：中指数据库，中金公司研究部
图表: 300城住宅用地成交溢价率自年初以来持续上行，6月前两周已升至18％
资料来源：中指数据库，中金公司研究部
图表: 当前已开工库存去化月数仍处历史偏低位置
注：关于已开工库存的定义及详细测算请参见报告《时空坐标下的中国房地产（五）：再论库存——从重庆说起》（2017年2月7日）。资料来源：国家统计局，各地统计局，中金公司研究部
竣工进入景气周期
我们预计全年物理竣工面积同比增长3％（已考虑疫情影响，若无疫情影响该增速约10％）。我们采用经调整后的滞后期销售面积推算实际竣工面积，测算逻辑如下：
拆分现房与期房销售。现房竣工先于销售，我们假设现房竣工与销售发生在同一年。
拆分一二线与三四线城市期房销售。我们基于全国期房销售面积占比匡算一二线和三四线城市期房销售面积。考虑到一二线城市预售条件较高，我们在全国平均水平的基础上适当下调一二线城市期房销售比例。
计算实际竣工面积。我们利用T-4至T-1年的销售面积推算T年期房对应的竣工面积（并考虑疫情对销售到竣工滞后周期的拉长作用），再加上当年现房销售面积计算出实际竣工面积。
我们分别从行业和企业两个视角对实际竣工面积予以交叉验证，变化趋势基本一致。1）我们利用统计局施工、开工和竣工面积之间的关系对2015-2019年的竣工面积进行修正，发现修正竣工面积同比增速与销售推算竣工面积同比增速的变化趋势一致。2）我们计算了龙头房企2011年以来的竣工增速，发现龙头房企竣工增速与销售推算竣工面积同比增速的拟合度同样较高。
图表: 销售推算竣工面积与龙头房企竣工面积同比增速比较
资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部
投资全年料实现正增长
我们预计全年房地产开发投资额同比增长5％（1-5月-0.3％，隐含6-12月+7.2％），其中建安投资同比增长4％、土地购置费同比增长7％：
施工面积带动建安投资稳增4％。基于上述对新开工和竣工的判断，我们测算全年房地产施工面积同比增长5％。考虑单位建安投资强度可能偏负（中金宏观组预计全年PPI同比下跌1.3％），我们预计建安投资全年将实现4％左右增长。
土地购置费料呈高个位数增长。土地购置费通常滞后于合约口径的土地成交金额1至2年，我们估算全年土地购置费同比增速将降至7％，较过去三年明显降速（2017、2018、2019年分别同比增长23％、57％、15％）。
图表: 预计全年房屋新开工面积同比下降3％
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 预计全年房地产开发投资额同比增长5％
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 土地购置费增速通常滞后于土地出让金增速1至2年
资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部
政策面延续平稳取态
政策思路以稳预期为出发点，温和窗口大概率延续
“房住不炒”原则下的预期管理是政策核心。当前新房市场及土地市场均呈现快速反弹态势，且在局部区域已经出现过热现象。在此情形下我们认为下半年行业政策仍将强调在“房住不炒”和“因城施策”框架下的三稳（稳地价、稳房价、稳预期）政策思路，重点防范因市场反弹而导致购房人预期的大幅波动，政策大幅松动的可能性有限。
政策整体仍将延续当前相对温和窗口期。考虑当前市场供需作用下房价整体平稳，而宏观层面在外需压力下仍需要更多稳经济的举措，我们认为下半年行业政策大幅收紧的概率同样不大，大概率将保持当前偏温和的窗口期。
图表: 5月全国商品房销售均价同比增速转正
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 70城新房、二手房价格指数同比增速持续收窄
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
个人住房按揭整体保持平稳。5月新增居民中长期贷款同比持平，1-5月累计同比降幅收窄至4％。我们判断全年个人住房按揭贷款净增量同比小降2％，其在新增人民币贷款[2]中占比降至21％。考虑还款部分后按揭总投放量约6.8万亿元（同比增长3％），占全部商品住宅销售额（含二手房）的36％。
图表: 5月新增居民中长期贷款4662亿元
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表: 1-5月新增居民中长期贷款同比下跌4％
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
融资端政策视土地温度变化而定，不排除对个别融资产品/渠道的适度管控
我们建议投资者密切关注后市土地市场的温度变化，若出现过热现象，我们认为下半年不排除在开发商融资层面的政策调节。调节的方式可能与去年重点管控获取地王项目的典型开发商不同，今年的调节可能更多指向以房地产作为底层资产的融资产品/渠道，而开发贷、境内信用债等标准化融资渠道仍可能延续净增长。
开发贷等标准化贷款投放加速：2020年1季度房地产开发贷、并购贷等贷款净增7138亿元，接近2018年上半年水平。我们预计伴随疫情影响逐渐消退后，房企开工提速，开发贷等银行贷款规模有望延续增长趋势。
图表: 2020年1季度房地产开发贷净增量大幅增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
境内信用债发行量平稳增长、利率下行，美元债波动加大：1~5月房企境内信用债发行规模同比增长10％，平均发行利率较2019年下行1.2个百分点。1月美元债发行量同比增长60％，但受疫情冲击及美元流动性枯竭影响，2~4月发行量出现大幅降低，5月起新发行量回升。考虑到境内信用债仍延续“借新还旧”政策且美元债一、二级市场波动均较大，我们预计标准化融资规模延续增长趋势，但净融资规模将低于去年水平。
图表: 房企境内信用债发行规模放量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 年初至今房企信用债发行成本下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 5月房企美元债发行量回升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 中资房企美元债发行利率边际上行
注：2020年数据截至5月末；资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
非标融资管控仍严格，预计全年融资规模继续收缩。非标融资约束仍严，今年5月银保监会就信托公司资金信托管理暂行办法公开征求意见，对非标融资规模做出明确限制，进一步压缩非标业务空间。事务管理类信托余额占比自2018年起持续下降，2020年一季度末已降至47％。房地产集合信托发行量亦延续1H19以来同比下跌趋势，2020年5月同比下跌32％。我们判断非标融资政策下半年松动空间有限，事务类信托余额及占比可能延续边际下行趋势。
图表: 事务管理类信托余额及占比持续下降
资料来源：中国信托业协会，中金公司研究部
图表: 5月房地产集合信托发行量边际收缩
资料来源：用益信托网，中金公司研究部
地产开发商：乘势而上
实体市场“V”型反弹已基本完成，各项指标全年无大幅下行风险，加之政策温和窗口期拉长，增长预期修复将继续带动板块价值回归。即便短期情绪面可能面临外围环境和国内局部地区疫情反复的潜在扰动，房地产是纯内需大品类，结合估值优势，我们认为板块短期防御性较强、性价比高，中期维度不改向上趋势。龙头房企凭借土储、资金等核心资源优势疫情期间实现了较好“防守”，底部修复以来单月销售较行业整体亦更早回归正增长，攫取更多市场份额。我们认为下半年伴随市场重回正轨、大体平稳，集中度提升仍是主旋律，开发商资源禀赋与操盘能力分化仍是主要动因。
我们建议投资者遵循以下三条主线选股：
土储具规模、增长具质量的大型龙头。
业务有特色、增长有韧性的区域龙头。
物管内涵价值突出的房企。
部分房企销售已同比转正，动能伴随供应放量将持续恢复
部分房企上半年销售已同比转正，下半年伴随供应放量销售增速整体将继续恢复，但销售进度及质量分化仍将延续。基于较为充足的在手土储，我们预计2020年覆盖房企可售货源同比增长约高双位数，对约10％销售增长目标提供支撑。可售货源中近七成为当年新供货，结构合理，受疫情影响上半年新推盘仅占全年约35％（往年约四到五成），我们预计房企上半年销售同比大体持平，实现全年目标约38％，下半年供应放量将带动销售动能持续恢复。此前疫情期间积压的购房需求快速释放，我们认为后续在政策作用下需求端将平稳恢复，逐步回归正常，以区域、城市甚至城区间分化为主，项目聚焦都市圈且操盘强的公司销售进度及质量更有保障，反之将面临更多供应端竞争及去化压力，行业集中度继续快速提升。
图表: 行业正处于由资金和土地向头部公司集中所带动的销售集中度提升趋势中，而疫情隔离防控造成的外部冲击让这一进程阶段性提速
资料来源：克而瑞，国家统计局，中金公司研究部
图表: 覆盖房企土储整体较为充足，普遍可覆盖约3-4年销售
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 受拿地表现分化带动，房企土储厚度及质量（土地成本和位置分布等）拉开差距
注：截至2019年末；“拿地多元性评级”为衡量房企多元拿地能力的定性指标。资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 今年可售货源中近七成为新供货，结构合理，对全年去化提供支撑
注：新推货占比为公司计划或中金预计。资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 上半年受疫情影响新推盘仅约占全年35％，预计上半年完成全年销售目标（或中金预测）38％，同比大体持平；下半年供应放量与需求回归正常将带动房企整体销售动能继续恢复
资料来源：公司公告，中金公司研究部
销售利润率未显着恶化，报表利润率今明两年平稳向下
下半年随着市场恢复销售端利润率下探空间有限，其中优质项目将更早看到企稳恢复。新房售价受政府严格管理情况下，疫情期间价格压力更多体现在二手房及租赁市场。覆盖房企年初至今销售端毛利率环比2019年四季度大体平稳。后续随着市场修复，我们认为毛利率进一步下探空间有限。部分优质项目二季度以来已逐步收缩折扣或营销力度，带动利润率企稳恢复，我们预计全年维度较2019年大体持平，个别公司可能降约2-3个百分点、无显着恶化风险。此外，房企2019年底已售未结充足（普遍可覆盖一年以上结算）、利润率合理，我们预计未来两年报表利润率将平稳下降。然而，我们仍需关注疫情期间营销渠道费用阶段性上升对上半年盈利造成的潜在扰动。
图表: 新房售价受政府严格管控情况下，年初至今销售端毛利率较2019年四季度大体平稳
注：年初至今数据截至2020年5月末；中金预测。资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 预计覆盖标的2020-21年报表利润率将平稳下降
注：H股公司净利润率为“核心净利润率”，A股公司为“归母净利润率”。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
房企追竣工势头不减，中报盈利料大体持平、全年盈利双位数增长可期
房企积极追赶建设进度，但上半年竣工交付不可避免受到一定冲击，结合高基数，中报盈利预计同比大体持平，全年维度影响可控。我们保守预计覆盖A股房企今、明两年归母净利润增长14.7％/15.4％，H股房企今、明两年归母核心净利润增长14.0％/16.2％。覆盖房企今年原计划竣工面积同比增长逾30％，此前受疫情隔离措施影响4月方才基本恢复建设活动，此后虽有复工复产政策支持，房企亦积极追赶进度，上半年竣工交付不可避免受到一定冲击，叠加高基数，我们预计中报盈利同比大体持平，全年维度影响相对可控。
图表: 预计覆盖房企今、明两年仍将实现约15％复合盈利增长
注：H股公司净利润为“归母核心净利润”，A股公司为“归母净利润”. 资料来源：公司公告，中金公司研究部
房企实现较好财务防守，后续现金流压力将逐步缓释
财务端“至暗时刻”已经过去，资金面压制正逐步缓解。龙头房企2019年底杠杆率、在手现金充裕度等财务指标处于合理水平，疫情期间亦审慎管理拿地等经营开支以应对短期现金流冲击。伴随销售恢复、相对宽松的融资环境延续，房企资金面压制逐步缓解，我们预计中报板块平均净负债率将较2019年底大体平稳，平均融资成本边际有所下降。财务强劲的公司疫情期间甚至有余力逢低吸纳土地，进一步夯实中长期增长前景。我们认为尽管短期外围潜在扰动可能再度引发人民币兑美元汇率波动，从而引致投资者对开发商美元债偿付、汇兑损失等问题的关注，但对此无需过度担忧，开发商（尤其内房股）虽然有一定外债敞口，今年下半年到期量实则有限，相关偿付压力及现金汇兑损失有限。
图表: 2019年底行业净负债率和融资成本仍处合理水平
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 此前房企普遍审慎计划今年经营开支（尤其拿地）以应对疫情期间现金流压力，然而部分财务状况强劲的公司仍有余力逢低吸纳土地、进一步增强中长期增长前景，实际拿地表现拉开差距
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 开发商外债敞口
资料来源：公司公告，中金公司研究部
板块估值与仓位仍低，增长预期修复持续带动价值回归
随着楼市复苏势头明朗，“两会”之后温和政策取态延续，地产股估值已自历史底部有所回弹。然而，当前板块估值和仓位仍低（个股持仓集中），覆盖A、H股房企分别交易于5.8倍、6.5倍2020年市盈率，距离2019年4月高点仍有逾20％向上空间。此外，板块股息收益率分别为5.6％、5.9％，处于历史高位。结合对下半年基本面和政策面研判，我们认为当前板块仍具备配置价值。
图表: “两会”之后地产股已有所回弹，然而当前板块估值仍低
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表: 覆盖A股开发商历史NAV折让及远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表: 覆盖H股开发商历史NAV折让及远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
物管服务商：高增长动能持续，板块价值继续凸显
板块价值持续被资本市场发现。我们看到在过去几年中，随着物业管理板块上市标的的逐渐增多，资本市场对板块成长性和防御性的认知明显加深，同时也受益于优质的头部企业数目增多，板块整体估值倍数持续抬升。目前，板块平均远期滚动市盈率已从2016年初期的约15倍抬升至约35倍。
往前看，我们依旧积极看多板块。一方面，我们认为头部物业企业的确定性高速增长有望持续、为相对估值提供有力支撑，而绝对估值也显示当前股价仍有上行空间；另一方面，我们预计2020年下半年，大部分上市公司中报盈利增长的稳健兑现以及多家优质新股上市将持续催化板块表现。
图表: 物业管理行业远期滚动市盈率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
三维驱动力持续推动增长
中期维度确定性强增长，长期发展空间广阔。我们认为行业集中度持续上升、园区增值服务空间进一步打开、新业务不断发展是物管服务商中长期成长的三大核心驱动力。在中期维度，我们认为推荐标的能够在2021-2023实现25％-45％的复合年化盈利增长。
多轮驱动行业集中度上升。行业目前高度分散，根据中国物业管理协会数据，市场上存在超过12万家物业公司（截至2018年末），龙头市占率不足2％ （v.s.北美市占率最高的FirstService 6％）。往前看，我们认为来自关联开发商的支持、独立项目竞标以及收并购将持续推动集中度上升。
图表: 2019年底头部物业公司市占率
资料来源：公司公告、中国物业管理协会、房天下、中金公司研究部
图表: 2019年上市物业公司在管面积增长按来源拆分
资料来源：公司公告、中金公司研究部
？ 园区服务空间进一步打开。我们观察到，在基础服务之上，包括社区零售、家居生活服务、房屋中介服务、社区资产运营服务等在内的园区服务空间不断打开。过去三年，上市物业公司相关板块收入录得约30％~110％的年化复合增长。但即便如此，各公司的园区服务发展仍处于相对比较初期的阶段。我们认为未来随着现有业务的不断渗透和新业务的持续发展，物业公司有望通过园区服务持续增厚其户均收入。
图表:园区服务板块历史收入增速
资料来源：公司公告、中金公司研究部
图表: 户均物业管理服务收入与园区服务收入（2019）
资料来源：公司公告、中金公司研究部
新业务不断发展。我们认为物业公司有望利用其在住宅、商办、公建等传统物业服务领域积累的丰富经验逐步切入城市服务、机构服务等新的细分市场，打开更多业务空间。事实上，近年来我们观察到各家龙头公司均在新领域实现了不同程度的尝试。
双重催化剂加速板块价值进一步显现
相对估值有支撑，绝对估值有空间。我们认为板块中期维度的盈利确定性增长对当下估值提供有力支撑（板块目前交易在29倍2021年平均市盈率）；同时，当前股价较我们基于现有业务和保守假设所计算的各公司现金流折现下的每股股权价值仍折价16％（理论上，考虑到假设的保守和新业务的空间，股价对DCF估值应该有溢价）。
展望下半年，我们认为在双重催化剂的作用之下，物业板块的价值将加速显现：
中报季盈利增长稳健兑现。我们判断覆盖的主要公司在2020年中期有望实现15-50％的盈利同比增长，大部分公司所实现的稳健业绩将进一步增强资本市场对板块的信心，催化股价表现。
优质新股上市持续吸引资本关注。当前，上市的物业公司仍为少数，我们认为2020年下半年更多优质公司有望实现或启动上市，持续吸引资本市场的关注。
选股方面，我们推荐增长动能强且持续性强的优质公司。
图表: 新股上市对物业板块股价走势影响
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
风险
海内外疫情进一步升级，地产融资环境超预期收紧，房企竣工及结转进度不及预期。
[1] 即国家统计局所披露全国商品房销售金额除以商品房销售面积。
[2] 中金宏观组预计全年新增人民币贷款同比增长20％至20.1万亿元。
来源：中金公司
编辑：wangdc
